Intermediários do mercado autossuficientes
Sou Justiniano, e Cesar fui então;
Que por querer do Deus que eu acalento,
O supérfluo das leis tirei, e o vão Dante,
“A Divina Comédia, Paraíso”, Canto VI, versos 10 a 12[1]
Introdução
Neste artigo, analisaremos os serviços prestados pelo depositário central de valores mobiliários e as novidades regulatórias e de mercado que podem alterar a forma de prestação de tais serviços, bem como sua relação com os demais agentes de mercado.
O contexto para discussão deste tema é propício, pois estamos às vésperas de importantes alterações na regulação das entidades administradoras de mercados organizados que possuem estreita relação com as centrais depositárias.
Além disso, por volta da data da publicação deste artigo serão celebrados nove anos da Lei nº 12.810, de 15 de maio de 2013[2], que rege as atividades de depósito centralizado, escrituração, registro e custódia de ativos financeiros e valores mobiliários, entre outras disposições.
O depositário central[3] é responsável pela guarda de ativos financeiros e valores mobiliários em contas individualizadas[4] em nome dos investidores finais, e pela execução e controle das transferências de propriedade por compras e vendas executadas nos mercados organizados (bolsa e balcão organizado), ou por ordem do titular. De fato, conforme o artigo 25 da Lei 12.810, a titularidade efetiva dos ativos financeiros e dos valores mobiliários objeto de depósito centralizado se presume pelos controles de titularidade mantidos pelo depositário central.
O depositário central também controla os eventos de custódia de ativos financeiros e valores mobiliários nela depositados, tais como grupamentos, desdobramentos, recebimento de proventos e bonificações.
Por fim, outra atividade relevante do depositário central é o registro, controle e constituição de gravames sobre os ativos financeiros ou valores mobiliários nela depositados.
A Lei 12.810 trata de diversos assuntos de regulação financeira e tem como um de seus principais méritos conferir previsão legal para as atividades de depósito centralizado de ativos financeiros e valores mobiliários.
Antes da Lei 12.810, as atividades do depositário central eram reguladas por disposições infralegais da CVM (Instrução CVM nº 89 de 8 de novembro de 1988[5]) e normas de autorregulação aprovadas pela CVM[6].
O depósito centralizado de ações é compatível com a Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, em que pese a redação algo vetusta dessa norma, ainda centrada em ações nominativas e seus mecanismos mais tradicionais de custódia, menos usuais nos dias mais tecnológicos que correm.
A Lei 6.404 previu apenas em algum grau de pormenor a atividade da entidade que serve como agente escritural para emissão de ações, em seus artigos 34 e 35, matéria hoje pormenorizada pela Resolução CVM nº 33, de 19 de maio de 2021.
E, também, em seus artigos 31 e 41, a atividade de custodiante de ações, serviço que pode ser contratado com os emissores de valores não escriturais, ou com quaisquer investidores para representação dos direitos deles, sendo hoje regido pela Resolução CVM nº 32, também de 19 de maio de 2021. Já a atividade do depositário central não encontra previsão expressa na Lei 6.404, sendo tratada unicamente pela Resolução CVM nº 31, de 19 de maio de 2021. Difícil pode ser às vezes distingui-la da escrituração e custódia levando em conta apenas a própria lei societária, que escolhe a figura do contrato de depósito para definir as duas últimas.
As três figuras têm de fato algo em comum, serem agentes do processo constante de desmaterialização na circulação de valores mobiliários, por influência na necessidade de praticidade e da oferta de tecnologia. Mas guardam também importantes diferenças: o escriturador dá forma e existência à ação, enquanto o custodiante apenas recebe para guarda ação não escritural já existente, ou mais comumente representa investidores junto ao depositário central[7]. O depositário central tem em comum com o custodiante o recebimento para guarda, mas dele se diferencia porque em seu caso o valor mobiliário recebido não precisa ser escritural[8].
Para além de diferenças jurídicas, e haveria outras a destacar não fosse essa síntese introdutória apertada, há importantes diferenças práticas entre essas figuras na realidade das companhias abertas admitidas à negociação na B3. Os agentes escriturais registram, como titulares dos valores mobiliários negociados, em regra o depositário central. Este, por sua vez, em seus livros eletrônicos, registra os beneficiários finais, por meio dos custodiantes a quem tais beneficiários finais delegaram os poderes de controle e conciliação que acima mencionamos.
A Lei 12.810 conferiu segurança jurídica às atividades desempenhadas pelo depositário central e estendeu o conceito de instituição depositária previsto na Lei 6.404, específico das ações, para qualquer valor mobiliário e ativo financeiro.
Os principais conceitos que conferem segurança jurídica para a guarda de ativos pelo depositário central em nome dos investidores são previstos no artigo 24 da Lei 12.810. Segundo referido artigo, os ativos financeiros e valores mobiliários depositados na central depositária:
a. não se comunicam com o patrimônio geral ou com outros patrimônios especiais das entidades qualificadas como depositário central (art. 24 § 3º, I);
b. devem permanecer em contas de depósito centralizado em nome do respectivo titular efetivo ou, quando admitido pela regulamentação pertinente, de seu representante, até que sejam resgatados, retirados de circulação ou restituídos aos seus titulares efetivos (art. 24 § 3º, II); e
c. não são passíveis de serem usados como garantia pelas depositárias centrais por dívidas próprias, e não respondem pelas obrigações delas (art. 24 § 3º, III).
Tais conceitos, que esclarecem a segregação entre o patrimônio da depositária central e os ativos e valores mobiliários recebidos em depósito, são reforçados pela disposição do art. 24, § 4º da Lei 12.810, segundo o qual o depositário central não pode dispor dos ativos e dos valores mobiliários recebidos em titularidade fiduciária, e fica obrigado a restituí-los ao seu titular efetivo ou, quando admitido pela regulamentação pertinente, ao seu representante, com todos os direitos e ônus que tiverem sido agregados aos bens enquanto mantidos em depósito centralizado.
No livro de escrituração de ações mantido pelo escriturador, os valores depositados devem ser transmitidos para a propriedade fiduciária do depositário central, segundo o artigo 24, caput da Lei nº 12.810/2013, secundado pelo artigo 27 da Resolução CVM nº 31/2021. E o depositário central fará conciliações periódicas de quantidade de valores mobiliários com o escriturador, conforme especificado no artigo 39 da Resolução CVM nº 31/21.
Conforme art. 4º, incisos I e II da Resolução CVM nº 31/2022, o depósito centralizado de valores mobiliários é condição[9] para distribuição pública de valores mobiliários e negociação de valores mobiliários em mercados organizados.
As atividades de execução e controle de transferência de propriedade prestadas pelo depositário central integram o ciclo de liquidação[10] em que as infraestruturas de mercado, depositário central e câmara de liquidação e compensação, garantem que o comprador receberá o ativo financeiro ou valor mobiliário e o vendedor receberá o dinheiro, sem que corram risco de crédito da contraparte.
Competição entre depositários centrais — interoperabilidade
A evolução tecnológica reduz o custo da implantação de controles internos necessários ao desempenho das atividades de depositário central, viabilizando maior competição. Que pode propiciar redução de custo e aumento da qualidade dos serviços. Viabiliza também aspecto necessário à competição, a comunicação entre diferentes depositários centrais, a chamada interoperabilidade.
É verdade que esse tema da interoperabilidade hoje é de menor relevância dada a centralização de operações de mercado em estrutura verticalizada de bolsa única muito bem sucedida no Brasil. Entretanto, vale prestar atenção nele, em vista da tendência de novos investimentos, inclusive de fora do país, em infraestruturas do mercado, como os depositários centrais, o que poderia levar a fragmentação de prestação desse serviço e, portanto, à necessidade de cooperação acima indicada.
Considerando que, em cenário de competição, os depositários centrais estão conectados aos mercados organizados e que um comprador pode ter contrato com um depositário central, via custodiante, e o vendedor pode ter contrato com outro, é necessário estabelecer mecanismos de interoperabilidade para que as transferências de valores mobiliários possam ocorrer entre diferentes depositários centrais.
O § 3º e o § 4º do artigo 5º da Resolução CVM nº 31/2021 estabelecem que a relação entre dois ou mais depositários centrais para mútuo acesso a seus sistemas pode se dar por meio de vínculo contratual, ou pela criação de mecanismos de interoperabilidade, tipicamente plurilaterais. Estes últimos, apesar da omissão de pormenores na regulação, seriam também decorrentes de relação contratual, só que de natureza plurilateral[11]. Em qualquer caso, os depositários devem definir regras e procedimentos destinados a assegurar transferências em tempo hábil, atendendo os interesses dos investidores e respeitando a efetividade dos processos de conciliação de quantidade de valores mobiliários.
Além disso, os depositários centrais devem observar os princípios de igualdade de acesso e de respeito à concorrência (art. 40, § 2º da Resolução CVM nº 31/2021) e estabelecer contraprestações razoáveis e proporcionais aos serviços prestados, não se constituindo em mecanismo de indevida restrição ao acesso.
Intermediário como depositário central
Conforme acima referido, a CVM analisa a possibilidade de os intermediários internalizarem o fluxo de ordens emitidas por seus clientes (investidores), como forma de reduzir custo de transação por meio de competição entre mercado organizado e intermediários.
Um cenário plausível para o aumento de concorrência em relação à atividade de depositários centrais seria a assunção dela por intermediários de mercado, que passariam a realizar a atividade, paralelamente a sua intermediação habitual em negociações. Seria caminho natural para entidades com intuito de lucro, pois os maiores custos de uma transação no mercado de capitais hoje se referem às atividades desempenhadas por infraestruturas de pós-negociação, quais sejam: câmara de compensação e liquidação e central depositária. As taxas por elas cobradas superam em muito as atribuídas à intermediação, que têm tendência de achatamento.
Diante desta realidade, cabe indagar se os intermediários poderiam internalizar serviços de pós-negociação, de forma a reduzir custo de transação, e aumentar os próprios lucros com sua atividade.
A Lei 12.810 não proíbe a prática de outras atividades pelo depositário central.
O artigo 23 da Resolução CVM nº 31/2021 estabelece que as atividades relativas à prestação de serviços de depósito centralizado devem ser independentes de outras eventualmente exercidas pela mesma instituição, sendo que o § 1º do referido artigo estabelece requisitos mínimos de segregação de atividades, com especial atenção a controles internos que garantam a confidencialidade das informações sobre valores mobiliários depositados.
Dessa forma, é possível concluir que um intermediário, banco de investimentos, corretora ou distribuidora, poderia internalizar ordens, e exercer a atividade de depositário central. Com tal modelo verticalizado, o intermediário poderia tornar-se autossuficiente em relação não apenas ao fechamento de negócios, mas também em uma das etapas de pós-negociação, na prestação de serviços para seus clientes[12].
Para tanto, o intermediário deve requer para a CVM a autorização específica para exercer atividade de depositário central referida no artigo 10 da Resolução CVM nº 31/2021 e cumprir com os requisitos de governança, controles internos, gestão de riscos, estrutura de fiscalização e supervisão[13] e auditoria interna[14], entre outros, previstos na referida resolução.
Depositário central e intermediários internalizadores de ordens
Seria ainda concebível que o processo de internalização, capitaneado por intermediários, caminhasse um passo além. Nessa hipótese, para além de simplesmente internalizar o depositário central, como indicado no item anterior, o intermediário internalizaria também as próprias ordens. A internalização de ordens significa a possibilidade de o intermediário casar fluxos de ordens de compra e de venda de um determinado valor mobiliário, executando negócio em seu próprio ambiente, sem a necessidade de transferência para execução ou registro no mercado organizado de valores mobiliários (bolsa e balcão organizado).
Atualmente, conforme disposto no artigo 59 da Instrução CVM nº 461, de 23 de outubro de 2007 (ICVM 461), a visão ortodoxa é que não é permitido negociar fora do mercado organizado valores mobiliários admitidos à negociação em mercado organizado, salvo em determinadas hipóteses. Entretanto, possível também o entendimento inverso, de que não ocorreriam as operações internalizadas em mercado organizado, conforme a proibição, e sim no mercado de balcão não organizado. Isso porque o artigo 4º, parágrafo único da Instrução define como ocorrendo no mercado de balcão não organizado uma transação quando tal negociação resultar […] de compra de valores mobiliários em circulação para revenda por conta própria. E seria esta justamente a atividade do internalizador, desde que adquirisse em nome próprio os valores mobiliários de clientes para revender na outra ponta. Portanto, já hoje seria a internalização de ordens lícita.
A CVM, entretanto, lançou o Edital de Audiência Pública SDM nº 9/2019, para consulta sobre alteração da ICVM 461/07. Entre as alterações, discute-se a permissão de internalização de ordens.
Seja como for, para os (muitos) que decidirem esperar alteração formal da regra, um alento é que Ministério da Economia, por meio de sua Secretaria de Advocacia da Concorrência e Competitividade (Seae-ME), emitiu opinião favorável para a permissão da internalização de ordens[15].
Caso a CVM expressamente permita a internalização de ordens, o intermediário passará a administrar um ambiente de negociação e necessitará de serviços de pós-negociação, podendo também, como explicado no parágrafo anterior, trazer para dentro de sua estrutura o depositário central. Note-se, aliás, que os intermediários que internalizarem ordens passarão a ser participantes dos depositários centrais, nos termos do artigo 5º, inciso III da Resolução CVM nº 31/2021[16].
Conclusões
A evolução da tecnologia e dos arranjos de autorregulação de mercado passaram a viabilizar a fragmentação de atividades de negociação e pós-negociação de valores mobiliários de forma a gerar, via competição, aumento de qualidade na prestação de serviços e redução de custos para o investidor.
Nesse sentido, a Comissão de Valores Mobiliários (CVM) e o Banco Central do Brasil podem em futuro próximo revisar suas normas de forma a estimular a competição entre agentes de mercado, incluindo as infraestruturas, e a retirar eventuais barreiras normativas que interfiram na livre concorrência sem agregar valor ao mercado, conforme disposto na Lei nº 13.874, de 20 de setembro de 2019 (Lei da Liberdade Econômica).
Confirmada essa tendência, para nosso tema poder-se-ia vislumbrar no horizonte possibilidade de interoperação entre depositários centrais diversos, bem como de inclusão de tais depositários nas estruturas empresariais de intermediários do mercado, o que já é possível juridicamente.
Alternativa ainda mais radical seria a do intermediário autossuficiente que cumula atividades de intermediação, negociação e pós-negociação, internalizando ordens e depositário central. Independentemente da situação jurídica atual, em termos realistas o mais provável é que a ocorrência disso dependa de a CVM autorizar a internalização de ordens na nova regra que substituirá a ICVM 461/07.
Não são poucas perspectivas para os nove anos, quase década, da Lei nº 12.810 e suas prescientes normas sobre depositários centrais. Difícil dizer se é simplificação que levará ao céu seus autores, como aconteceu com Justiniano segundo a citação de Dante que abre este artigo. Mas pode ajudar.
Link para texto no JOTA.
[1] São Paulo, Editora 34, 2013, tradução de Italo Eugênio Mauro.
[2] Mesmo ano em que a Comissão de Valores Mobiliários divulgou o Edital de Audiência Pública SDM nº 6/2013 para atualizar a Instrução CVM nº 89, que dispunha sobre autorização para prestação de serviços de ações escriturais, custódia de valores mobiliários e agente emissor de certificados. Fruto de tal audiência pública, a CVM sistematizou as disposições em três Instruções publicadas em 2013: Instrução CVM 541, que trata de serviços de depósito centralizado de valores mobiliários (tema atualmente tratado pela Resolução CVM nº 31, de 19 e maio de 2021), Instrução CVM nº 542, que trata de custódia (atual Resolução nº 32, de 19 de maio de 2021) e a Instrução CVM nº 543, que trata de escrituração de valores mobiliários e emissão de certificados de valores mobiliários (atual Resolução nº 33, de 19 de maio de 2021).
[3] As atividades da depositária central também estão descritas no art. 2º, § 1º da Resolução CVM nº 31/2021.
[4] Conforme artigo 33 da Resolução CVM nº 31/2021.
[5] A ICVM 89 não continha disposições claras sobre as diferenças entre os serviços de escrituração, depósito centralizado e custódia. Tais diferenças ficaram mais claras no âmbito da regulação da CVM com as Instruções CVM 541, 542 e 543, todas de 2013.
[6] Para uma visão detalhada sobre a história da regulação da central depositária e outros temas de pós-negociação, ver Valdir Carlos Pereira Filho, Aspectos Jurídicos da Pós-Negociação de Ações, Coimbra, Almedina, 2013.
[7] O investidor precisa contratar custodiante para poder ter conta em depositário central, segundo o artigo 33 da Resolução CVM nº 31.2021. Tal conta por sua vez é necessária para negociação pública de valores mobiliários de companhia aberta, nos termos do artigo 4º, inciso II da mesma Resolução.
[8] De fato, não há restrição ligadas à forma das ações aceitas na Resolução CVM nº 31/2021. Outra evidência disso, secundária, é o artigo 5º, § 2º, inciso I do mesmo normativo, segundo o qual o depositário central deve dispor de mecanismos de relacionamento direto com os emissores […] quando […] não houver escrituradores autorizados na forma da regulamentação em vigor.
[9] Exceto nas hipóteses elencadas no parágrafo único do art. 4º da Resolução CVM nº 31/22.
[10] Atualmente, o ciclo de liquidação é de 2 dias a partir da execução da operação no mercado organizado (D+2). Este ciclo já foi maior no passado (D+3 até 25/05/2009) e tende a diminuir com evolução tecnológica que acelera a troca da mensageria necessária para os controles entre as infraestruturas de mercado. O ciclo mais imediato é o “DVP”, deliver versus payment, em que a liquidação ocorre imediatamente.
[11] Tullio Ascarelli prevê o contrato plurilateral como forma de organizar não só sociedades, mas também estruturas-base que devam servir a finalidades operacionais dos organizadores. Por esses contratos as partes se organizam em vista de fins comuns, e não contrapostos como nos contratos bilaterais (Problemas das Sociedades Anônimas e Direito Comparado, São Paulo, Saraiva, 1969, 2ª edição, p. 271, 273, 277, 280 e 292). Um exemplo de contrato plurilateral dessa natureza é a convenção de interoperabilidade entre registradoras de recebíveis devidos por credenciadoras de cartões (empresas de maquininhas), prevista no artigo 13 da Circular nº 3.952, de 27 de junho de 2019, do Banco Central do Brasil.
[12] A possibilidade de os intermediários internalizarem atividades prestadas por câmaras de liquidação e compensação completaria a autosuficiência dos intermediários em relação a pós-negociação, mas não é objeto do presente estudo.
[13]Conforme artigos 40 a 44 da Resolução CVM nº 31/2021.
[14] Conforme artigo 26 da Resolução CVM nº 31/2021.
[15] Parecer SEI Nº 10565/2020/ME
[16] Resolução CVM nº 31/2021: Art. 5º São considerados participantes do depositário central: I – na qualidade de custodiantes, as pessoas jurídicas autorizadas pela CVM a prestar os serviços de custódia de valores mobiliários, para investidores ou para emissores, nos termos da regulamentação em vigor; II – na qualidade de escrituradores, as pessoas jurídicas autorizadas pela CVM a prestar os serviços de escrituração de valores mobiliários, nos termos da regulamentação em vigor; e III – os sistemas de negociação, sistemas de compensação e liquidação de operações e outros depositários centrais com os quais o depositário central mantenha vínculo contratual. (sem destaque no original)
Imagem: Alesia Kozik / Pexels
